来源：天风证券研究所
1. 事件
良品铺子发布 2019 年年报和 2020Q1 季报，公司 2019 年实现营业总收入达 77.15 亿元，同比增长 21.0%，归母净利润 3.40 亿元，同比增长 42.7%，2020Q1 年实现营业总收入达 19.09亿元，同比增长 4.2%，在疫情期间逆势增长，归母净利润 0.88 亿元，同比下降-19.4%，扣非归母净利润达 0.73 亿，同比仅下降 4.14%。
2. 点评
2.1. 营业收入：全渠道布局疫情期间收入实现逆势增长
公司 2019 年和 2020Q1 分别实现营收 77.15 亿元和 19.09 亿元，同比增长 21.0%和 42.7%。19 年业绩表现良好且疫情期间表现超预期，主要源于：
1. 产品端，高端定位破局行业同质化与价格战。良品通过品质把控和零售创新重新定位品牌，提出高端零食战略重塑零食产业链，摆脱行业价格战持续领先同行。
2. 渠道端，全渠道模式实现线上线下联动，良品的线下扩张通过直营门店先行，加盟店类直营管理模式推进；类直营模式下，门店信息系统实现业态一体化，直营门店和加盟门店之间协同性更强。同时能够配合线上进行线上线下这种互相的引流，跳出传统品牌多层分销铺货模式，直接打通零食供应链及销售链条，极大提升运营效率。疫情期间全渠道布局对于公司营收增长带来极大贡献。
2.2. 毛利率：高端定位不断落地产品毛利率持续提升
公司 2019 年和 2020Q1 毛利率分别为 31.9%和 29.6%，其中 19 年主营业务毛利率为32.15%，同比去年上升 0.86 个 pct，分渠道来看线上渠道销售毛利率为 29.11%，同比上 升了 0.67 个 pct，线下渠道销售毛利率为 35.03%，同比上升了 1.34 个 pct。公司毛利率 长期向好主要源于坚定高端零食品牌定位，公司产品价值得到提升。
2.3. 期间费用
公司 2019 年和 2020Q1 期间费用率分别为 25.7%和 23.6%，分别同比上升 0.19pct 和下降 2.61pct。
（1）销售费用：其中销售费用率分别为 20.5%和 20.3%，分别同比上升 1.05pct 和下降1.36pct。
（2）管理费用：管理费用率分别为 5.3%和 3.5%，分别同比下降 0.69pct 和 1.21pct。
（3）财务费用：财务费用率分别为-0.1%和-0.1%，分别同比下降 0.17pct 和 0.04pct，财务费用比去年下降 575.31%，主要系与银行签订了协定存款协议，减少了理财产品的购买，导致利息收入相应增加。
（4）研发费用：研发费用率分别为 0.4%和 0.2%，分别同比增长 0.03pct 和降低 0.02pct，19 年研发费用相比于去年同期上升 31.50%主要是由于公司加大了研发投入，2020Q1 研发费用基本同上期保持一致。
2.4. 归母净利润
公司 2019 年和 2020Q1 分别实现归母净利润 3.40 亿元和 0.88 亿元，同比增长 42.7%和 下降 19.4%，扣非后净利润分别为 2.73 亿元和 0.73 亿元，其中 2019 年较上年同期增长31.78%。
2.5. 现金流
2019 年和 2020Q1 经营活动产生现金流量净额分别为 3.42 亿元和 0.60 亿元，同比增长130.9%和下降 16.3%，2019 变动主要系主要是由于业务发展导致收入规模扩大；投资活 动产生的现金流量净额分别为 1.53 亿元和-0.96 亿元，同比增长 205.1%和下降 49.7%， 2020Q1 主要系理财支出和在建工程支出减少。
2.6. 经营数据：渠道数量
公司2016-2019 年线上收入占比分别为33.7%、42.2%、45.5%、48.6%，线下收入占比分别为66.3%、57.8%、54.5%、51.4%，对于毛利额的贡献率线上占比为25.3%、36.6%、41.4%、44.0%，线下占比为74.7%、63.4%、58.6%、56.0%。
3. 盈利预测与估值
良品铺子定位高端，全渠道商业模式提升供应链以及销售端效率，不断提高品牌势能，公司线下渠道管理优势明显，随着净利率较高的加盟渠道上市后加速拓展，公司品牌溢价将逐步体现，盈利水平稳步提升。我们之前预测综合预计2020-2022 年公司实现归母净利润3.87/4.64/6.01 亿元，年报更新后，由于前值预测对应收入过低，因此重新对未来进行调整，由于是在19 年真实值的基础上调整，因此20-21 年的数据均有变动，现综合预计2020-2022 年公司实现归母净利润4.08/4.96/5.86 亿元，EPS 分别为1.02/1.24/1.46 元/股，按照可比公司给予良品铺子2020 年70 倍估值，对应目标价格71.4 元，给予买入评级。
